论文示例：欧元全面流通后的汇率趋势

2021-06-12 论文

　　欧元1999年面世以来汇率的弱势，是九十年代中期以来欧元成员国货币汇率下跌趋势的延续。欧元的中长期走势仍受基本经济因素支配。另一方面，随著欧元钞票及硬币面世，各国央行肯定欧元地位，并增持欧元储备，加上欧元成员经济发展步伐较为一致，应有助巩固市场对欧元信心。考虑到欧元汇率目前已处历史低位，多个机构估计已比「均衡」水平偏低近30％。因此，中长期而言，欧元汇率可从目前水平适度回升欧元自1999年初面世以来，汇率持续偏软，跌势超出一般预期。本文藉欧元钞票及硬币面世之际，对欧元汇率前景作一评估。

　　一、欧元面世以来的汇率表现

　　欧元面世以来汇价疲弱，与1999年初欧元面世时兑美元的汇率相比，2001年底欧元的下跌幅度约为24％，而在3年内的最大跌幅则接近30％。

　　欧元在其面世后弱势明显加剧。根据国际货币基金的统计，按过往美元兑欧元成员国原有货币的汇率折算（以权重调整），欧元（成员国货币）兑美元汇价在1990－1992年兑美元的折算汇率大体在1.2－1.4之间上落；但其后开始趋跌，1993－1998年间的主要波幅回落到1.05－1.3之间。

　　1999年欧元面世后进一步转弱，波幅在0.82－1.17之间，2000年初后大部分时间低于1.0.虽然未下试八十年代中期接近0.70的低位，但比九十年代初期在1.40以上的高位已大幅回落。

　　欧洲央行编制的欧元名义汇率指数（包括12种主要贸易伙伴的货币，其中美元权重占25.05％、英镑占24.26％、日圆占15.01％；2001年以前包括希腊货币，即共13种货币），自1999年初面世以来的跌幅则约15％。这反映过去三年欧元兑其他主要货币的跌幅较小，如兑日圆下跌约12％，兑英镑下跌约13％。可见，欧元弱势主要是强势美元的反差。

　　二、影响欧元的长期因素

　　市场上就欧元面世以来的弱势有不少分析，指出影响欧元弱势的因素包括美国经济较强，资金倾向流入美国，欧洲利率政策未能配合经济发展需要及漠视汇率水平，欧元成员国与央行对利率有争议，市场对欧元顺利运作的疑虑（特别在欧元面世前及面世初期），美国实施强美元政策，等等。我们认为，就欧元汇率长期走势而言，基本经济因素仍具主导性，因为资金流向的主要动机是寻求较高的回报。而经济增长潜力较佳和企业盈利较快增长，正是带来较高回报的必要条件。其次是欧元作为一种崭新的货币，市场对其运作信心不足及主要成员国的政策协调问题，也在一定程度上影响汇率。

　　1.基本经济因素

　　从基本经济因素看，欧元区近十年经济表现远逊美国。1991－2000年美国经济每年平均的增长率为3.3％，欧元区则只有2.0％，其中在1996－2000年间，美国经济平均增长更达4.3％，与欧元区2.5％的相比差距更大。同时，美国经济增长虽然较快，但通胀率与其他西方国家同步趋降，总体表现更优胜。

　　经济合作与发展组织的数据显示，九十年代美国劳动生产力增长较欧元区国家优胜的趋势逐步确立，扭转了七、八十年代的情况。1970－1980年美国贸易部门劳工生产力每年平均增长1.0％，而1990－1999年则上升至4.6％，而欧元区贸易部间劳动生产力则从1970－1980年每年平均增长4.0％，下降至1990－1999年的2.9％。

　　经济体制相对欠活。经济体制是影响生产力的主要因素。美、欧市场经济的导向不尽相同，作为欧元区主要成员的德国、法国及意大利等国家，较强调社会凝聚力，有较多保障劳工及公民的机制和措施。这些措施和制度在一定程度上减低了经济结构的灵活程度。

　　单一市场尚待完善。早于1987年，作为欧盟前身的欧共体已同意于1993年实施单一市场计划。所谓单一市场，即在成员国之间建立一个区内商品及服务贸易、人员及资本自由流动的区域市场。单一市场的建立是欧盟实施单一货币的`先决条件，因为在失去了独立的货币汇率作为调节成员国各自经济的情况下，成员国之间生产要素的自由流动将成为主要调节经济的途径，促使区内经济周期发展更趋同步。另一方面，单一市场的建立意味著区内的经贸壁垒进一步消除，有助提高增长动力。

　　不过，单一市场计划正式实施时，成员国仍未充份采纳欧盟颁布的有关单一市场的指令，到2001年11月，未被所有成员国确认的指令仍有10％。同时，有关指令的执行也出现障碍，令单一市场的效益未能发挥。2001年8月份欧盟正在处理有关违反单一市场法令的诉讼共1，477宗，比1997年同期的27宗明显增加。而且，近40％的诉讼发生在三个经济规模最大的成员国。

　　比较区内产品价格，特别是贸易产品价格，也是评估区内经济一体化的尺度之一。区内经贸联系越强，在市场竞争之下，价格应越接近。但欧盟在1999－2000年间进行的调查发现，区内的价格差异程度仍颇大，其中部分如食品价格差距更接近2倍，电子产品的价格差距在30－50％之间，高于个别成员国本土价格10－20％的差距。

　　在金融市场方面，欧元面世令过往12个不同的金融资产市场形成一个欧元金融资产市场。理论上说，与分割的市场相比，单一货币的金融资产市场在规模扩大的同时，亦消除了区内的汇率风险，因而将大大增强市场流通性，降低交易成本，此外还有助于推动区内金融市场进一步整合，包括股市、债市及货币市场，推动区内金融服务业发展以至改善企业融资环境。

　　不过，欧元金融资产市场一体化进程并未如预期般迅速，而且存在障碍。据欧洲央行指出，欧元区整合较快的主要是无抵押的货币市场，有抵押的货币市场、以至债券及股票市场的整合程度至今并不显著。无抵押货币市场的交易量整合较快，主要因为欧洲各央行建立了统一结算系统（简称TARGET），消除了不同成员国的结算障碍；由于该系统属于即时支付结算系统，参与者的交易结算风险得以降至最低。其他金融市场环节的整合进度欠佳，主要原因是各地有关金融资产监管及法例的差异（以整个欧盟地区计算，共有40家以上的证券市场监管机构）。另外，区内存在不同的股票交易所，各国政府信贷风险难以一致（受制于欧盟条约限制各国财政不能相互支持），也是市场仍较分割的原因。

　　仍有正面发展。尽管欧元区经济发展和整合中存在某些障碍，但近几年取得的成果仍是比较显著的。在成员国采纳单一市场指令方面，未全面采纳的比率比1997年中的超过30％已显著降低。欧盟推动单一市场带动了区内放宽有关管制，例如欧盟的电力指令要求成员国在2003年前开放超过35％的电力市场，区内电力价格已开始下降；推行的竞争力政策亦驱使成员国放宽管制和减少政府补贴。

　　税务改革也是欧元区近几年的一个主要发展，包括主要成员德国、法国及意大利都在寻求有关改革。德国的减税计划已在2001年7月通过，并于2002年初开始执行，首先是把公司利得税从40％调低至25％，继后是取消股权交易引起的资本增值税，并逐步把个人最高入息税率从53％降至47％。意大利新政府2001年5月份上台时亦承诺调低最高入息税率及企业所得税率至33％，并取消遗产税。

　　值得一提的是欧盟近几年更加重视创造就业。1997年欧盟阿姆斯特丹首脑会议将就业确定为「共同关心课题」，此后每年就就业问题举行高峰会议，推动劳工市场改革，重点在于以有效预防失业措施（包括培训、增加市场整合及鼓励失业者重投劳工市场等），取代缓和失业困难的福利措施。从欧元区就业指标变化看来，这些措施正在起作用。例如，失业率近几年持续趋降，2001年大体维持在8.3－8.5％之间，在经济放缓之下未有明显上升迹象，显示结构性的改善正在部分抵销经济周期的影响；1996－2000年与1983－1987年的经济增长率相若，但前者的就业增长则高出后者一倍。

　　在金融市场方面，股市整合也有一定的进展。主要是推动区内交易所及结算所的收购合并，例如2000年法国、荷兰及比利时股市合并为Euronext，成为欧洲第二大股市，其后更成功收购伦敦国际金融期货交易所（Liffe），德国交易所Borse亦将购入结算公司Clearstream的50％股权。欧盟1999年为推动整合区内金融市场推出「金融服务行动计划」，2001年初更委任一个由前欧洲货币局局长领导的智囊团研究加快落实有关计划，该委员会并提出将有关整合金融市场的立法程序规限在原则性条文上，而将具体细节交由专家小组跟进。

　　2.风险与信心

　　欧元虽然不是历史上首个多国组成的货币联盟，但参与国家的总体经济规模则是前所未见，加上欧盟成员文化差异及民族性因素，以及1992－93年曾爆发欧洲汇率机制危机，在欧元落实前，国际间有不少人因怀疑主要成员难以相互协调而对计划抱观望态度。由于欧元面世初期主要成员国与欧洲央行理事之间在货币政策取向上确曾出现分歧。市场对欧元信心确不足。据欧盟的调查，2000年底区内认为欧元带来的利大于弊的受访者只占37％，即使到2001年底，有关比重仍只有48％，而认为弊大于利的受访者比重仍达40％。

　　这种情况仍可能对欧元构成一定的负面影响。但以下发展有利于外界对欧元信心的巩固：

　　第一，欧元现钞及硬币面世，成员国原有货币已陆续收回。按欧盟决议，各地原有货币的法定地位将于2002年2月底结束，部分成员国更将最后向公众回收期限提早至2月中左右。欧元全面流通虽然象征意义更大（因为欧元1999年面世后，原则上已取代各成员国货币）。但对公众来说却会有颇大的正面心理效应。

　　第二，表示有意在外汇储备中增加欧元比重的经济体有增加的趋势。2002年初，中国财政部长公开表示建议人民银行增持欧元作为外汇储备，指出中国政府重视欧元的发展，并预期欧元在未来将取得与美元等同的国际地位。较早前，香港金融管理局亦已将部分外汇储备转为欧元。中、港分别为全球外汇储备第二及第四大的经济体，前者外汇储备逾2，000亿美元，后者也约达1，000亿美元，尽管增持欧元储备只会渐进，不过，官方肯定欧元的地位在一定程度上有助巩固市场信心，也可能起带动作用，对欧元产生一定的支持作用。

　　国际对欧元运作的信心还可能受其他因素影响。例如欧元成员国政策协调会否出现困难，以及欧盟吸纳10多个东欧及南欧成员可能带来冲击。就政策协调方面，主要的障碍是成员国经济周期的矛盾。但九十年代中期以后，德国与其他欧元成员国的经济走势较为一致，为欧元成功落实创造了有利环境。欧元面世以后，只有爱尔兰经济增长与通胀较高，德国、法国及意大利经济表现大体上同步，成员国通胀普遍差距只在1.5个百分点内，较过往明显拉近。当然，目前难以排除成员国经济周期差异扩大的可能性，但欧盟加快推进单一市场会有助于促进各国经济的同步发展。

　　至于吸纳新成员方面，虽然欧盟有意在2004年左右开始吸纳东欧及南欧国家，但不代表这些国家可随即成为欧元成员国。按欧盟条约，成员国须履行应有责任，包括加入单一货币。欧盟亦要求这些成员国满足在通胀、长期利率、汇率及政府财政状况等方面的条件，以确保欧元基础的稳健。若未来没有其他不利于欧元稳定的新安排，加上10个申请加入欧盟的东欧国家经济规模只及欧元区的6％，市场因欧盟吸纳新成员而对欧元信心削弱的影响应属有限。

　　三、官方汇率政策

　　欧洲央行的货币政策目标以稳定物价为主。在此准则下，只有汇率变动影响欧元区通胀，欧洲央行才会关注。欧央行运作以来，只在欧元兑美元跌近0.82低位时，曾经干预支持欧元。近年在全球经济放缓、油价低徊之下，欧元区通胀压力明显减弱；加上欧元兑美元有所回升，央行对汇率的关注度已减低。另外，对欧盟成员国而言，欧元汇率较低有助促进出口（欧元区2000年底经济开始放缓以来，出口在2000年第四季至2001年第二季间保持较佳增长，分别为12％、8.8％及5.2％。），并鼓励成员国发展区内产品取代进口，如低汇率不刺激通胀，官方将乐见其成。

　　目前的问题是欧洲央行或欧盟成员如何看欧元今后的走势。从央行在低位干预支持欧元举动看来，说明该行不希望欧元兑美元下试面世以来低位，以预防可能产生的通胀压力。若欧元日后回升，在升势不太急的情况下，估计欧央行及成员国仍会接受，尤其是当欧元回升的基础是因区内经济改善，或因改革逐步出现成效而吸纳本地已外流或海外的资金。欧元升至较正常的水平对巩固欧盟或欧央行当局声誉也有一定正面作用，并有利于推动英国、丹麦及瑞典三个欧盟成员加入，巩固东欧等国对加入欧盟以至溶入欧洲单一货币的信心。

　　无疑，欧洲的官方汇率取向需与国际因素配合，才能产生较佳效果。这里主要是指美国的态度，近几年美国不时强调强美元政策。美元强势有助吸引资金流入和控制入口通胀，但美国官方未见刻意为影响汇率而制订措施。实际上，强美元政策并不是要不断推动美元上升，因美元过强对美国亦有负面影响，如由此引起国际金融市场震荡，美国也难置身事外。所以当国际汇率因应基本困素调整，估计美国当局不会加以干预。

　　四、欧元汇率是否偏低？

　　不少研究显示，欧元兑美元较其「均衡」汇率偏低。根据最简单的购买力平价分析，两地的产品价格应趋于一致，即两地货币的汇率应令两种货币在两地有相同的购买力。国际杂志《经济学人》的「汉堡包指数」正是这种单纯的购买力平价指标，该指数显示欧元汇价约偏低11％。但这种分析作出的多方面假设实际参考作用不大，因它未有顾及「非贸易产品」及生产力的变化等。

　　不过，近年一些国际机构以其他较精细的方法分析了欧元汇率的「均衡」水平，加入其他考虑因素，包括利率差距、生产力、油价及政府财政开支等，也得出欧元兑美元汇率有偏低的结论。综合多家机构的估算，欧元兑美元汇价大体上应在1.10－1.20之间，即欧元现价低估约20－25％之多。这些指标应有一定的参考价值。

　　五、结论

　　综上所述，欧元区的基本经济因素是趋向改善的，但步伐不会快，同时亦难以预计改革程度会否如市场预期般彻底；不过，改革仍将带来一定的经济效益。在欧元的运作方面，随著钞票及硬币全面流通、各国官方肯定其地位，国际社会对欧元可望长期流通（不会瓦解）的信心应有所增强。此外，监于欧元汇率已处于较低水平，各主要国家对欧元因应基本因素而适度回升应不会有强烈反应。因此，尽管市场仍会反覆，中长期而言，对欧元汇率从目前水平适度回升可持审慎乐观态度。

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