【摘 要】在国际金融危机持续的背景下，以石油、黄金为代表的商品价格出现了剧烈震荡，国际期货市场定价机制的变化及期货交易规则的高杠杆效应也使得市场风险被明显放大。
面对世界复杂的经济环境及国内通胀压力，如何增强我国期货市场抗风险能力，保护投资者正当利益成为社会各界普遍关心的问题。
【关键词】期货市场 定价机制 风险管理
一、从期货、现货价格关系视角看期货市场定价机制的改变
根据经济学理论，现货市场价格主要由商品生产、运输成本及供求状况等因素决定， 期货价格则是投资者结合现货市场商品供求状况、 当前价格水平及其对未来价格预期等因素最终通过市场交易形成。 其中， 商品的期货、现货价格又是相互影响、相互作用的。 但是这种传统理论在期货市场发展进程中遭遇冲击， 主要体现在商品期货价格已经不单单是由生产成本、运输费用、市场供求状况等因素来决定了。 本文以石油期货为例来探讨这一变化过程。
早在 1970 年，世界最大石油出口国沙特对市场的石油报价是 1.8 美元/桶。 1973 年 12 月，OPEC 组织为支持埃及和叙利亚对以色列的战争， 将全球石油供给量降低了 7%， 造成石油价格从 1972 年的 3 美元/桶左右猛然升高到 1974 年末的 12.82 美元/桶，从而触发了第二次世界大战后最严重的全球经济危机， 发达国家在其后的 3 年中的经济损失占到了 GDP 的 3%～8%。 “早在 20 世纪 40年代晚期至 70 年代初期，石油的实际价格已经下降了大约 65%”，“仅在 60 年代， 石油的实际价格就由于世界性的通货膨胀而下降了 33%”，这就是 1973 年～1974 年石油价格大幅度上涨的最根本原因， 中东战争只不过是一个导火索。 从这个意义上来看，“1973 年石油价格上涨既不是石油输出国组织造成的，也不是大石油公司造成的，而是价格机制这一经济法则作用的结果。 ”1974 年 1 月～1978 年 5 月， 在西方国家严重通货膨胀和美元贬值大背景下， 石油的名义价格从 11.65 美元/桶提高到了 12.70 美元/桶。OPEC 组织的经济研究报告指出:“石油购买力从 1973 年到 1978 年至少下降了 35%～40%。 仅在 1977 年，OPEC 组织的石油收入为 1310 亿美元，由于美元贬值 9%，使得该组织的石油收入损失了约60 亿美元～70 亿美元。 而这些国家在国外的投资为 1550亿美元，由于同样的原因，损失了 90 亿美元。 两者相加，共损失了 150 亿美元～160 亿美元，约为当年 1.6 亿吨～1.7亿吨原油的售价。说明石油的实际价格大大下降。而同一时期，OPEC 各成员国从西方国家进口的商品却已上涨20%。 ”说明当时美元购买力的下降迅速缩小了石油提价的经济效果。
1979 年～1980 年的伊朗革命和两伊战争 ， 造成全球石油产量大幅下降， 从日产 580 万桶骤降到 100 万桶以下， 结果石油名义价格从 1978 年的 13 美元/桶猛增至1980 年 12 月的 35.63 美元/桶， “但石油收入的实际购买力却只及 1977 年和 1978 年的` 40%。 ”说明当时世界性的通货膨胀和美元贬值同样造成了石油实际价格的上涨，期间也使得西方国家的经济全面衰退。
1990 年 8 月， 伊拉克因攻占科威特而遭到国际社会的经济制裁，国际石油价格也因此急升至 42 美元/桶的高点。 为稳定油价，国际能源机构组织启动了紧急计划，每天将 250 万桶的储备原油投放市场，OPEC 主要成员国也迅速增加产量，很快稳定了世界石油价格，使国际石油价格徘徊在 12 美元 / 桶～30 美元 / 桶， 说明当时的石油价格因供大于求而出现下跌。 其后 10 年因市场石油供求基本平衡，国际石油价格基本保持在 30 美元/桶左右，具体情况如图 1 所示。
2001 年后， 美国经济逐渐走出网络经济泡沫破灭及“9.11”危机的阴影，经济发展快速恢复 ，并带动世界经济进入黄金增长期。 2005 年， 因美国政府奉行弱势美元政策， 加之世界性需求量增长的带动和国际金融资本乐观预期的拉动，国际石油价格急剧上涨。 2007 年下半年，国际市场石油价格更是节节攀升，并在当年 7 月 11 日创下了 147. 27 美元 / 桶的历史最高纪录， 同期美元币值则达到 2000 年以来的最低点。 2007 年下半年，席卷全球的国际金融危机令世界经济再次陷入衰退， 国际大型投资机构及金融机构均受到重创，国际油价一路下滑，并在 2008年 12 月 19 日跌至 33. 87 美元/桶, 一年多的时间内跌幅超过 77%,创下 4 年来油价最低水平，具体变化如图 2所示。
当时的 OPEC 秘书长艾尔·巴德里(Abdalla Salemel-Badri)指出，对于高油价，石油输出国组织无能为力。 “如果真的出现短缺或者出现供应中断，OPEC 可能采取行动干预价格。 但是现在，我们认为影响价格的因素与供需无关。 中东局势动荡、美元持续贬值以及美国金融危机等都是导致目前油价高企的因素。 ”20 世纪 90 年代以来，国际石油生产成本基本维持在15 美元/桶～30 美元/桶之间，但期货市场和现货市场的石油价格都异常不稳定，2003 年后，两个市场的石油价格甚至出现了“过山车”般的巨幅涨跌，充分说明现货市场石油定价机制已经摆脱了生产成本、 运输成本和市场供需状况的限制; 期货市场价格对现货市场价格的影响异常突出， 换言之就是世界大宗商品定价机制发生了根本性改变，已经由现货市场定价转变为期货市场定价，而期货价格的影响因素除了市场供求状况、 美元走势及战争等因素外， 金融资本对期货市场价格的变动起到了推波助澜的作用，金融资本掌握了大宗商品价格变化的主动权。
所以石油、黄金、有色金属、农产品等大宗产品的定价机制也都被金融资本掌控。 谁是期货市场主要交易者，谁就可能在期货市场价格发现中具有话语权。
二、金融资本改变期货市场定价机制的原因
1. 现代金融理论的发展为金融资本进入期货市场奠定了基础20 世纪六七十年代， 现货交易和远期合约是商品交易的主要方式。 而后发生的几次石油危机给市场带来巨大冲击，造成国际商品价格剧烈波动。 这一时期，西方现代金融理论不断创新，其中，投资组合理论、资本资产定价模型(CAPM)、期权定价模型为金融资本进入期货市场奠定了理论基础，并使得商品期货、期权、互换等金融衍生产品合约交易迅猛发展。 据统计，现货交易及各种基于供求的远期合约交易在整个商品交易中占比不到 5%，其它的都是期货、期权等金融衍生产品合约交易。
2.期货市场参与者交易动机不同造成价格波动从国际期货、现货市场参与者的角度来看，影响两者价格变动的主体一是商品供求者;二是金融机构，如对冲基金、投资银行，商业银行;三是消极投资者，或者叫指数投资者，如各国的主权财富基金;四是各类机构投资者，包括信托投资基金、单位信托基金、公积金、保险基金、退休基金，各种基金会的基金等;五是投机者。 从交易动机分析， 五类参与者中的商品供需方希望在期货市场中通过套期保值实现稳定价格的目的， 第三类和第四类机构投资者则希望市场价格稳中有升，是做多者，其他参与者则纯粹是为了赚取巨额利润而炒差价， 这些机构就是希望市场价格剧烈波动，并利用做多、做空手段赚取巨额利润，此时市场价格必然会剧烈变动，而且总的趋势是上涨。
3. 金融资本投机的高回报率助推国际期货市场价格变动纽约商品期货交易所(NYMEX)是国际石油期货投机操作的主要场所之一， 其轻质低硫石油期货合约交易量巨大，对世界各地石油价格的形成具有重要影响力。 美国众议院能源商务委员会报告称：2000 年，“投机者”在纽约商品期货交易所的石油期货和期权合约总持仓中仅占37%，到了 2008 年 4 月，投机仓位比重高达 71%，超过 10亿桶， 高于同期美国商业石油库存和战略石油储备的总和，而“商业交易者”所持合约比例则大幅下降。 据美国金融机构统计，2008 年上半年油价飙升时，除高盛、花旗、摩根斯坦利、摩根大通等一些国际投资机构外，另有 600 多家对冲基金近 2 万亿美元在纽约、 伦敦两大交易市场上兴风作浪，甚至一些退休基金和保险基金也来推波助澜。
2011 年 3 月 29 日 ，美国商品期货委员会 (CFTC)公布的数据显示， 投机者对 WTI 期货和期权合约的净多头持仓超过了 3.91 亿桶，创下历史纪录。 从 CFTC 石油市场报告的数据中可以看出，在过去的 5 年半里，基金持仓的变化通常与油价变化呈正相关。 也就是说非商业净多头的增加会带动石油价格上涨， 而净空头的增加会导致石油价格下跌。
大批金融资本之所以能够进入期货交易市场进行投机活动，根本原因在于全球大宗商品供求平衡比较脆弱。
随着全球经济增长所导致的需求上升， 加上生产国剩余产能有限，国际市场将弥漫一种担心供应不足的情绪。 在这种情况下，影响商品走势的因素趋于多样化和复杂化，大到全球商品需求及地缘政治局势， 小到飓风和暖冬等天气因素都会造成价格波动。 此时， 金融资本则趁机入市，搅动期货市场价格，追逐利润。 它们时而囤积居奇，时而大量抛售，致使商品价格出现动荡。
4.美国期货市场监管存在漏洞
美国期货市场的金融衍生产品交易主要在两个机制下进行，一是交易所的场内交易，它有着严格的法规制度和严格的监管;二为场外市场，2000 年，美国通过了《商品期货交易现代化法》， 使场外期货交易被排除在了 CFTC的监管之外，市场信息因此变得不公开、不透明。 后因金融危机引致了严重后果，这才迫使美国参议院于 2008 年7 月通过了《停止能源期货过度投机法案》，开始对各类金融衍生产品进行严格监督。 但到目前为止，监管的结果如何还在观察之中。 美国期货市场监管制度的不完善为金融资本进场操纵提供了非常便利的条件。
5. 美元作为期货市场计价货币为国际资本操纵价格创造了条件二战结束后， 布雷顿森林货币体系确定了美元为世界主要货币的地位， 使其成为国际商品交易主要结算货币，也是期货市场计价货币。 这一货币制度安排对美国具有特殊好处，第一，美国在国际贸易中可以因此避免汇率变动损失;第二，由于美元汇率与国际商品价格成反比关系，所以美元贬值直接导致国际商品价格上涨，反之则下降。 美国政府可以通过汇率政策变动调控世界商品价格，这非常有利于美国经济的稳定;第三，它维护了美元作为世界货币的霸权地位， 但是美元政策却使以其计价的大宗商品存在巨大的价格风险， 所以萨达姆曾挑战过石油美元体制的霸权地位。 2000 年 11 月，萨达姆宣布伊拉克的石油交易从以美元为主要结算货币改为以欧元为主要结算货币。 2002 年，OPEC 官员贾瓦德·雅加尼在一次演讲中宣称，OPEC 和欧盟的石油交易应该使用欧元结算，这样可以降低价格风险和汇率风险。 目前，石油输出大国伊朗也在寻求摆脱“石油美元体制”控制的途径。 此外，OPEC 否认了 2007 年～2008 年国际石油价格大幅上涨是石油供应不足所致， 而将形成高石油价格的原因归咎为美元疲软及其货币政策。
可见， 国际大宗商品价格已被石油美元和石油期货所左右，脱离了供求关系影响的规律，所以，国际期货市场大宗商品价格是被国际金融资本操纵的虚拟价格，其本质体现了西方经济集团的利益，其内在风险不容忽视。
我国必须认清这个市场状况， 做好充分准备降低市场风险，保证我国大宗商品期货市场和现货市场的健康发展，保护商品供需方及投资者的正当利益， 以保证经济持续健康稳定发展。
三、国际期货市场定价机制变化
对我国期货市场防范风险的启示1. 建立能够抵御巨大风险且能够与国际市场接轨的新型法律构架体系首先必须清醒地意识到国际上一些国家经济波动、政治动荡、现货供求关系变化的情况会不断出现，交易投机性会更强，风险也会更大;期货市场价格巨变对现货市场商品成本产生的影响会更大， 不利于国家经济持续健康稳定的发展; 同时世界金融市场中各子市场的联系更加紧密并互为影响。 我国要在现有法律框架及行业自律管理条例的基础上，学习成熟的国际期货市场经验，建立与国际市场接轨的法律构架体系， 根据现实需要及时完善保证金制度、限仓制度、大户报告制度及信息披露等制度;在跨市、跨境交易的监管法规基础上建立联合监管体系，协调各市场之间法规和交易制度关系，建立资金流动及头寸状况等各项跨市、跨境监管标准，以达到联合各市场相关机构共同监管的目标， 降低市场巨大风险发生的82刘江云：从国际期货定价机制变化看我国期货市场风险管理频率，保证我国期货市场安全、稳定的发展。
2.完善市场监管体系，遏制市场操纵行为期货市场的操纵行为是指操纵者利用资金、 信息等方面的优势影响期货合约价格， 使其朝着某个方向变动以便从中牟取暴利的行为。 从国际市场分析，操纵者行为一般有三种，一是行为操纵，是指通过交易以外的行为改变资产价格，如囤积、挤压轧空资产或在市场上散布虚假信息等;二是交易操纵，是指通过交易操纵资产价格，如持有大量合约， 在到期日通过大量交易标的资产达到操纵标的资产价格以获取利益; 三是利用两个市场中的金融工具进行价格操纵， 如在伦敦期货交易所和上海期货交易所对相关合约进行跨市场操纵。 这些都是严重损坏其他交易者正当利益的行为，严重破坏了市场公平、公正和公开的原则，不利于市场稳定有序运行。 所以必须完善监控体系，对以上各种行为进行实时监控，一旦交易量出现异动，专职监管人员应及时展开有针对性的调查，并依据情节轻重发出警告或终止交易命令， 达到降低市场风险的目的。
3.建立完善的内部控制制度，实现有效的风险控制与管理参与期货交易的机构有两类， 一是为锁定成本做套期保值交易的现货供求者， 他们的目的是通过交易转移价格风险;二是各类金融机构。 根据现代金融理论他们承担了开发金融工具、提供服务、分担客户风险的任务，能有效管理自身风险并获利。 同时他们会面临市场风险、信用风险及内部失控导致的操作风险。 对这些参与者要建立完善的内部控制和风险管理制度，增强经营稳健性，实现风险控制和管理。 对风险较大的业务必须采取严格的避险和内控措施; 对有利益冲突的业务要严格实施隔离措施;加强内部审计，及时反馈并修正投资组合，有效实现内部控制。
4.加强风险管理意识教育，从根源上降低风险损失由于期货市场交易规则本身具有杠杆效应， 投资者潜在的收益和损失均被显著放大， 加之各合约具有特定的存续限制，因此严格的风险控制措施必不可少。 参与者自身必须树立严格的风险管理意识，端正心态，充分意识到没有谁可以在市场中永远是胜者， 对投资失误要勇于认错，克服期盼市场很快好转的心理，及时止损，保证减少当下损失以获得未来更大收益。 要严格防止试图利用资金实力改变市场价格走势、操纵市场赢利的意识。
四、结论
期货市场定价机制的改变使我国期货市场和现货市场面临巨大风险，要想有效规避、防范风险就必须建立高效的与国际接轨的新型法律构架体系， 抑制市场操纵行为，以保证期货市场健康发展，保护投资者的正当收益。
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